【广发宏观王丹】装备制造和公用事业利润增速改善

广发证券资深宏观分析师 王丹

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，9月规模以上工业企业利润累计同比增长-2.3%，隐含二、三季度利润当季同比分别为-4.6%、-8.7%。三季度工业增加值较二季度走高，但企业利润增速比二季度还低，主要和同期PPI大幅下行有关。整体而言利润还是对价格趋势更敏感。从季度内的利润走势来看还是逐步改善的，9月隐含单月同比为-3.8%，7-9月降幅逐步收窄。

第二，9月利润构成呈现“生产显著好转、价格持续下行、利润率降幅稳定”的结构特征。工业增加值增速在低基数、天气扰动弱化、基建高景气等多因素支撑下，增速较前值显著加快至6.3%；PPI同比增速进一步降至0.9%；1-9月营收利润率6.23%，同比降幅0.67个点持平前值。

第三，从前三季度累计增速看，上游利润高增并遥遥领先的特征延续。（1）采矿、制造、公用事业利润累计同比分别为76%、-13.2%、4.9%；（2）利润增速实现两位数以上较快增长的行业中，5个为采矿业且占据利润增速的前5位；中游装备制造中仅电气机械同比增长25.3%；下游消费品中饮料茶酒、烟草、文教体娱用品分别以22.7%、10.8%、10.6%的增速领先；公用事业中，电热供应实现11.4%的利润增长；（3）41个工业细分行业中共19个行业实现利润正增长，比8月多出3个，对应电热供应、仪器仪表、皮革制鞋利润增速由负转正。

第四，从9月的边际变化看，上游利润向中下游回哺的趋势仍在延续，装备制造和公用事业利润增速改善。（1）采矿业利润累计增速较前值大幅下降12.1个点，制造业和公用事业利润增速分别较前值加快0.2和9.8个点；（2）中游装备制造利润全面显著改善，交运设备、仪器仪表、电气机械、通用设备、金属制品、专用设备、计算机分别较前值加快4.8、4.7、4.4、3.1、1.5、0.5和0.2个点；（3）统计局指出中游装备制造利润的改善与新兴产业高景气有关，以光伏设备、储能设备等为代表；（4）公用事业利润同样呈现全面改善的趋势，主要是电热供应利润增速较前值提高13.4个点，与煤炭价格的回落形成映射；（5）上游采矿和原材料行业利润增速则普遍较8月走弱，其中煤炭、石油炼焦、有色、黑色、化工降幅领先。

第五，从利润占比变化中亦能看出上游反哺中下游的趋势。（1）9月采矿、原材料工业、工业中间品、装备制造、消费品、公用事业增量利润占比分别为17.0%、10.9%、4.6%、34.4%、25.7%、6.7%，而对应上半年利润占比分别为20%、24%、3.9%、22.7%、23.6%、5.3%，采矿业和原材料工业利润占比下降，中下游利润占比普遍提升；（2）中游装备制造利润占比提升最为显著，增量利润占比连续5个月上行，较4月21.8%提升至9月的34.4%；（3）原材料工业利润占比在上半年快速下行后，三季度呈现低位震荡的格局，7-9月分别为10.5%、9.2%、10.9%，或与上游资源品价格回落，但基建高景气、地产施工低位企稳有关。

第六，9月末工业企业产成品存货同比13.8%，环比小幅下降0.3个点。9月已经是企业库存连续第5个月延续下行趋势，自4月疫情期间高点的20%已经下降了6.2个点。我们判断经济短期内仍然面临主动去库存的压力，绝对库存增速13.8%仍处历史较高位置，甚至高于上一轮顶点2017年4月的10.4%。对于一些工业消费品来说，生产所受的约束要小于需求，所以库存去化很难太快。

第七，9月末工业企业资产负债率继续持平前值的56.8%；同比提高0.2个点，也是连续3个月保持在这一水平。从资产负债表结构来看，9月末资产、负债、所有者权益同比分别增长9.5%、9.9%和8.9%，资产和负债增速较去年同期提高0.4和1.7个点，而所有者权益较去年同期下降1.5个点；体现了在利润处于下行周期内，盈利降、负债增、微观杠杆率微升的企业资产负债表特征。

正文

9月规模以上工业企业利润累计同比增长-2.3%，隐含二、三季度利润当季同比分别为-4.6%、-8.7%。三季度工业增加值较二季度走高，但企业利润增速比二季度还低，主要和同期PPI大幅下行有关。整体而言利润还是对价格趋势更敏感。从季度内的利润走势来看还是逐步改善的，9月隐含单月同比为-3.8%，7-9月降幅逐步收窄。

2022年1-9月，规上工业企业营业收入同比增长8.2%，较前值回落0.2个点。

2022年1-9月，规上工业企业利润总额同比下降2.3%，较前值回落0.2个点。

按照2022年1-9月和1-8月利润累计值和对应的-2.3%、-2.1%的累计增速倒推，计算得出9月规上工业企业利润单月同比增速为-3.8%，按照同样方法推算的7、8月单月同比分别为-13.4%、-9.2%；4-6月国家统计局公布的单月同比增速分别为-8.5%、-6.5%和0.8%。

按照同样的方法推算，二、三季度规上工业企业利润当季同比分别为-4.6%、-8.7%，一季度利润累计同比为增长8.5%。

9月利润构成呈现“生产显著好转、价格持续下行、利润率降幅稳定”的结构特征。工业增加值增速在低基数、天气扰动弱化、基建高景气等多因素支撑下，增速较前值显著加快至6.3%；PPI同比增速进一步降至0.9%；1-9月营收利润率6.23%，同比降幅0.67个点持平前值。

工业生产，9月规上工业增加值同比增长6.3%，4-8月分别为-2.9%、0.7%、3.9%、3.8%、4.8%；工业生产连续两个月改善。

工业品价格，9月PPI同比0.9%，较前值回落1.4个点，7月以来工业品价格同比下行斜率明显加快。

利润率方面，1-9月规上工业企业营收利润率6.23%，环比回落0.06个点；同比下降0.67个点，4-8月同比降幅分别为0.38、0.52、0.52、0.63、0.67个点。

1-9月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.85元，同比增加1.06元；4-8月同比分别增加0.7、0.83、0.84、0.95、1.04元。

1-9月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为7.92元，同比减少0.51元；4-8月同比分别减少0.51、0.52、0.52、0.5和0.51元。

从前三季度累计增速看，上游利润高增并遥遥领先的特征延续。（1）采矿、制造、公用事业利润累计同比分别为76%、-13.2%、4.9%；（2）利润增速实现两位数以上较快增长的行业中，5个为采矿业且占据利润增速的前5位；中游装备制造中仅电气机械同比增长25.3%；下游消费品中饮料茶酒、烟草、文教体娱用品分别以22.7%、10.8%、10.6%的增速领先；公用事业中，电热供应实现11.4%的利润增长；（3）41个工业细分行业中共19个行业实现利润正增长，比8月多出3个，对应电热供应、仪器仪表、皮革制鞋利润增速由负转正。

1-9月，采矿业、制造业和公用事业利润累计同比分别76%、-13.2%、4.9%。

1-9月，41个工业细分行业中，利润实现正增长的行业共19个，其中开采辅助（1-9月利润累计同比234.8%，下同）、油气开采（112%）、其他采矿（100%）、煤炭开采（88.8%）、有色采选（44.1%）、电气机械（25.3%）、饮料茶酒（22.7%）、电热供应（11.4%）、烟草（10.8%）、文教体娱用品（10.6%）、非金属矿采选（9.9%）、食品（9.5%）、交运设备（9.5%）、其他制造业（6.8%）、家具（4.8%）、仪器仪表（2.3%）、纺服（1.8%）、化工（1.6%）、皮革制鞋（1.4%）。

实现利润正增长的行业个数比8月多出3个，主要是电热供应、仪器仪表、皮革制鞋利润增速由负转正。

从9月的边际变化看，上游利润向中下游回哺的趋势仍在延续，装备制造和公用事业利润增速改善。（1）采矿业利润累计增速较前值大幅下降12.1个点，制造业和公用事业利润增速分别较前值加快0.2和9.8个点；（2）中游装备制造利润全面显著改善，交运设备、仪器仪表、电气机械、通用设备、金属制品、专用设备、计算机分别较前值加快4.8、4.7、4.4、3.1、1.5、0.5和0.2个点；（3）统计局指出中游装备制造利润的改善与新兴产业高景气有关，以光伏设备、储能设备等为代表；（4）公用事业利润同样呈现全面改善的趋势，主要是电热供应利润增速较前值提高13.4个点，与煤炭价格的回落形成映射；（5）上游采矿和原材料行业利润增速则普遍较8月走弱，其中煤炭、石油炼焦、有色、黑色、化工降幅领先。

以9月利润累计同比较8月的变化来观测利润边际趋势。

三大类别中，采矿业利润增速环比下降12.1个点，制造业、公用事业利润增速分别较前值加快0.2和9.8个点。

细分行业中，利润增速较8月环比改善的行业包括，开采辅助（9月利润累计同比较8月回升102.3个点，下同）、其他采矿（50）、电热供应（13.4）、皮革制鞋（11.4）、汽车（5.4）、交运设备（4.8）、仪器仪表（4.7）、橡塑（4.5）、电气机械（4.4）、家具（3.9）、通用设备（3.1）、化纤（2.6）、水的供应（2.3）、医药（2.1）、金属制品（1.5）、造纸（1.3）、油气开采（1.0）、木材（1.0）、印刷（0.8）、专用设备（0.5）、农副食品（0.4）、燃气（0.4）、计算机通信电子（0.2）。

利润增速较8月环比下降的行业以上游为主，煤炭开采（-23.2）、石油炼焦（-9.2）、有色冶炼（-7.8）、黑色冶炼（-3.7）、化工（-3.4）、废弃资源利用（-2.0）、纺服（-1.6）、食品（-1.4）、纺织（-1.2）、非金属矿制品（-1.1）、烟草（-1.0）、黑色采选（-1.0）、文教体娱用品（-0.7）、非金属矿采选（-0.7）、其他制造业（-0.2）、饮料茶酒（-0.2）、有色采选（-0.2）。

国家统计局提到装备制造利润普遍改善。“1-9月份，装备制造业利润同比增长0.6%，今年以来首次由降转增，拉动规模以上工业企业利润增速较1-8月份回升0.8个百分点。其中电气机械行业受光伏设备、储能设备等生产增长带动，利润同比增长25.3%，增速较1-8月进一步加快4.4个百分点；铁路船舶运输设备、仪器仪表行业利润分别增长9.5%、2.3%，均较1-8月份不同程度改善；汽车制造业利润虽同比下降1.9%，但在产业链供应链修复、新能源汽车生产增长等因素带动下，降幅收窄5.4个百分点，其中9月份当月利润增长47.4%。”[1]

国家统计局对公用事业利润改善解读中提到表，“电力行业受用电需求增长、煤炭价格涨幅回落等因素带动，利润同比增长11.4%，扭转了持续一年多的下降局面。”[2]

从利润占比变化中亦能看出上游反哺中下游的趋势。（1）9月采矿、原材料工业、工业中间品、装备制造、消费品、公用事业增量利润占比分别为17.0%、10.9%、4.6%、34.4%、25.7%、6.7%，而对应上半年利润占比分别为20%、24%、3.9%、22.7%、23.6%、5.3%，采矿业和原材料工业利润占比下降，中下游利润占比普遍提升；（2）中游装备制造利润占比提升最为显著，增量利润占比连续5个月上行，较4月21.8%提升至9月的34.4%；（3）原材料工业利润占比在上半年快速下行后，三季度呈现低位震荡的格局，7-9月分别为10.5%、9.2%、10.9%，或与上游资源品价格回落，但基建高景气、地产施工低位企稳有关。

9月采掘业增量利润占比17%，2022年上半年占比20%，7、8月增量利润占比为23%、20.3%。

9月原材料工业[3]增量利润占比10.9%，2022年上半年占比24%，7、8月增量利润占比为10.5%、9.2%。

9月工业中间品[4]增量利润占比4.6%，2022年上半年占比3.9%，7、8月增量利润占比为3.8%、3.9%。

9月装备制造业[5]增量利润占比34.4%，2022年上半年占比22.7%，7、8月增量利润占比为27.7%、32.8%。

9月消费品制造业增量利润占比25.7%，2022年上半年占比23.6%，7、8月增量利润占比为27.3%、25.4%。

9月公用事业增量利润占比6.7%，2022年上半年占比5.3%，7、8月增量利润占比为7.6%、7.6%。

9月末工业企业产成品存货同比13.8%，环比小幅下降0.3个点。9月已经是企业库存连续第5个月延续下行趋势，自4月疫情期间高点的20%已经下降了6.2个点。我们判断经济短期内仍然面临主动去库存的压力，绝对库存增速13.8%仍处历史较高位置，甚至高于上一轮顶点2017年4月的10.4%。对于一些工业消费品来说，生产所受的约束要小于需求，所以库存去化很难太快。

截至9月末，规上工业企业产成品存货同比增长13.8%，较前值回落0.3个点，连续5个月下行。

2022年2-8月，规上工业企业产成品存货同比分别为16.8%、18.1%、20%、19.7%、18.9%、16.8%、14.1%。

9月末工业企业资产负债率继续持平前值的56.8%；同比提高0.2个点，也是连续3个月保持在这一水平。从资产负债表结构来看，9月末资产、负债、所有者权益同比分别增长9.5%、9.9%和8.9%，资产和负债增速较去年同期提高0.4和1.7个点，而所有者权益较去年同期下降1.5个点；体现了在利润处于下行周期内，盈利降、负债增、微观杠杆率微升的企业资产负债表特征。

截至9月末，规上工业企业资产负债率为56.8%，环比持平前值。

9月资产负债率同比上升0.2个点，与7、8月相同，6月为同比提高0.1个点；此前3-5月连续3个月同比持平。

资产、负债、所有者权益同比分别增长9.5%、9.9%、8.9%，与8月末相比，环比分别下降0.1、0.1和0.3个点；与去年同期相比，资产和负债增速分别较去年同期提高0.4和1.7个点，而所有者权益较去年同期下降1.5个点。

核心假设风险：国内疫情演化超预期，外部环境变化超预期，政策稳增长力度不及预期，由于规上工业企业统计样本变化导致倒推计算的单月同比可能与实际略有出入。

[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202210/t20221027_1889729.html

[2]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202210/t20221027_1889729.html

[3]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦

[4]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑

[5]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备

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